第四十九回 Fed升息？（十七）如人飲水，冷暖自知
Fed升息前車可鑒，新興市場匯率和股市往往是首當其衝；緊接著，各種金融商品價格狂降而一瀉千里。如今TRF投資人猶如驚弓之鳥，資金暗流波濤洶湧如出一轍，金融風暴再度捲土重來未可知。情勢並非危言聳聽，話說「2004年6月30日FED前一次的升息短短不到兩周後，就在7月12日引爆了「聯合投信」事件，幾乎釀成一場無法收拾的系統性風暴，從此改變了臺灣投信基金產業生態。」
時序已經是2005年底了，此時投信基金公司年終臨時董事會不得不做好心理準備了。如人飲水，冷暖自知，身在暴風圈內的人最瞭解當時金融情勢的岌岌可危，以這一位投信基金公司的總經理公司所擁有的35億新臺幣的結構債來說，看市場利率而定，至少就會要立即認列新臺幣1億元左右的損失。以當年底他們的資本只有3億的投信公司來說，這可不是股東們願意接受的事實，但是情勢十分緊迫，他也不得不做出做壞的打算。
他在心裡不斷地盤算著，他所剩時間已經不多。由於2006年1月1日金融主管機關要求處理結構債的最後期限迫在眉睫，為了降低結構債券處理的損失，他和雷曼兄弟公司與台新銀行洽談的資產基礎商業本票證券化ABCP的設計，運用了備償準備金資金池（Pool）的機制，讓他們的投信公司處理結構債時，得以實際上參予了整個證券化的過程。
換句話說，投信公司除了將債券型基金之結構債託付給協力廠商信託機構外，同時提供了準備金帳戶，作為發行期間吸收結構債目標資產損失之用。實質上，投信公司與台新銀行成為了此次證券化之｢共同創始機構｣。然而，結構債的主要癥結在於其流動性差且因為連結美元LIBOR反浮動利率，當處在利率上升期間，利率風險隨即提高，甚至收益率降至零成為無息本金債券了。
然而，整個證券化的安排與海外的「外幣合成債券資產證券化商品」（Synthetic CDO，Synthetic Collateralized Debt Obligation一起包裝起來（各占50%）成為一個完全新的證券化組合債券（或一系列的商業本票CP發行），就是為了讓整個證券化資產信託的收益提高至接近存續期間收益率（亦即是3年左右存續期間，包裝後使證券化信託資產組合收益率約為2%左右）。這樣安排就必須搭配高收益資產目標，例如外幣合成債券資產證券化商品（Synthetic CDO，Collateralized Debt Obligation，收益率約在4~5%左右）。最簡單的比喻就是，拿1億元零利率的結構債券，加上1億元的資產證券化商品CDO收益為4%，經過證券化包裝成3年期ABCP後，這一批合計2億元的證券化ABCP的平均收益率就大約等於2%了。
一旦證券化商品發行後問題並沒有解決，這發行期間未來的不確定因素還是很大。整個證券化過程，即便是信託機構受託持有結構債券但是其所有權依然歸屬於投信公司，在該結構債券的存續期間，投信公司所提供之準備金帳戶資金水位則會因為CDO的收益、結構債收益的損失、利率交換IRS、匯率交換CCS及ABCP發行成本等等因素，準備金水位會因此而上升或下降。最後若有不足的差額必須由投信公司彌補（ABCP發行期間之準備金損失由投信公司逐年分攤）。三年後一旦結構債到期ABCP發行完成，支付最後一次的所有服務機構的費用後，若有超額準備金時，將可以歸還投信公司所有。就算如此，事情已經是火燒眉毛了，整個證券化的設計理念以當時的時空背景和急迫性來說算是面面俱到了。
在2005年12月初就在他們公司召開年度最後一次臨時董事會召開前，雷曼兄弟與台新銀行團隊進行第一次的證券化ABCP包裝發行。發行當天臺灣主管機關、中央銀行、投信基金公司以及票券金融公司屏息以待，許許多多的有關金融機構如臨大敵，大家一起待命作業。主管機關當天還特別指定了一位主管債券業務的委員親自主持監督，此次證券化商品發行事情的關鍵性可見一斑。時間一分一秒的走過，萬事具備靜待一聲令下萬箭齊發。
2005年12初由於雷曼兄弟和台新團隊在臺灣的首次發行ABCP，他們之間的聯繫與作業上都比較陌生且牽涉到債券型基金受益人及ABCP持有人之權益，整個營業日的款券交割作業非常複雜緊湊，但卻必須在當天在國內外即時轉帳付款及債券交割作業一氣呵成，為此甚至延宕了當日的金融體系款券交付系統。
首次的作業主管機關和金融機構個個提心吊膽如履薄冰，直到深夜總算陸續完成第一次的ABCP發行作業，事後回想起來確實是驚險萬分讓他感到一種令人捏把冷汗的後怕。
未知後事如何，且看下回分解。
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