上善若水任方圓

第三十九回 Fed升息？（七）TRF如出一轍

前車可鑒，如今TRF如出一轍，捲土重來未可知。「2004年6月30日FED前次的升息短短不到兩周後，就在7月12日引爆了「聯合投信」事件，幾乎釀成一場無法收拾的系統性風暴，從此改變了台灣投信基金生態。」

        前車可鑒，如今TRF如出一轍，捲土重來未可知。自從2010年以來，中國風光地走出美國次貸危機，在人民銀行強勢引導之下人民幣成為全球追逐的強勢貨幣之一。然而幾年下來，穩定的人民幣存款利息和匯率波動損益已經無法滿足投資人賭性堅強的胃口，在國際投資銀行的衍生性金融商品包裝再加上本土金融機構理財銷售人員大力推波助瀾，”目標可贖回遠期契約”（Target Redemption Forward；TRF）選擇權成為明星商品大家爭相追捧。

然而，殷鑒不遠。話說就在2000年，正是美國科技泡沫爆發當時，台灣中央銀行為刺激疲弱不振的經濟，從2000年12月29日開始持續15次降息，僅2001年就連續降息11次，2002年兩次，最後一次是2003年 6月27日，中央銀行重貼現率最低達到1.375%、擔保放款融通利率1.75%的低檔水準，並維持了1年 3個月，直到2004年9月30日升息1碼，結束整個降息週期。

同一時期，為防止美國因科技泡沫引發經濟衰退及達成軟著陸（Soft Landing）之目標，當時葛林斯班主導的美國聯邦準備理事會（FED）自2001年1月起連續13次降息，聯邦基金利率（Fed Fund Rate）從6.5%調降至2003年6月底之1.0%歷史紀錄，直到2004年6月30日升息1碼才正式告別低利時代。

相同的趨勢，英國倫敦銀行間美元拆款六個月利率（LIBOR 6M, London Inter-Bank Offered Rate）也跟隨著美國聯邦基金利率大幅波動。在全球升息前，債券型基金經理人預期未來的利率還會持續下跌。因此，這期間大量的結構債券發行利率，主要就是連結倫敦銀行間美元拆款6個月利率，預期下跌所定價發行的。國內投信業在這之前購買了大量的結構債券，外商銀行及投資銀行在台灣大賺了結構債定價利差及包裝手續費，荷包滿滿了。

長期以來，新台幣絕對的利率水準低於美元，且新台幣殖利率曲線比美元平坦，所以相對而言，LIBOR利率因為是跟隨著國際市場利率走勢，在市場下跌趨勢時跌幅就比較大了。以美元殖利率曲線架構出來的反浮動債券會比較具有吸引力。相反的，LIBOR利率波動大，收益比較有吸引力，但也就意味著風險也跟著加大了。

例如：新台幣計價的金融債券若以反浮動利率「5.5﹪－3M LIBOR」作為利率條件就比「4.2﹪－90D CP」（90天期國內商業本票利率）要好的多，因為LIBOR的利率波動比國內商業本票利率大（但新台幣計價的金融債券若以「4.2﹪－90D CP」計息，資產組合以利率期間缺口分析，於90天內將可達自然避險的效果）。以致於市場出現許多本金以新台幣計價、利息與美元LIBOR利率連結的反向浮動利率債券，市場稱之為「Quanto Inverse Floater」，中文的譯名為「利率與外幣利率指標連動之反向浮動債券」。

無論是TRF與Inverse Floater商品名稱令人炫目但手法一致，其背後隱含的風險卻是無法估量的。同樣是設定目標指標做為單方走勢押注，只是花樣翻新，這次的賭注是未來人民幣匯率走勢罷了。這樣複雜設計的固定收益商品，LIBOR市場變成影響票面利率的最大變數，卻也是國內債券型基金經理人，最缺乏了解這樣利率風險的海外貨幣市場LIBOR。然而，就因為美元LIBOR的殖利率曲線波動大，一旦市場反轉，以美元LIBOR架構出來的反浮動債券優勢立即豬羊變色反成為劣勢。

舉例來說，當在2002年7月31日發行第一檔連結6個月期倫敦銀行間拆放款美元利率（6M LIBOR）之反浮動債券：遠東商銀91年度第1期第2次次順位金融債券，發行總額30億元，共分10券，以A券為例：發行期間5年，票面利率為「7.601%-6M LIBOR」，當利率持續下跌時收益逐漸上升，基金經理人風光無限。然而，由於這期間利率持續下跌，市場預期未來利率還會持續走跌，2003年、2004年兩年間發行的反浮動結構債，當中固定利率部分就幾乎降到3％－LIBOR。

不幸的是在2004年中，全球利率開始上升了，LIBOR也會跟著往上竄升，而且反應更敏感，速度更快。LIBOR每上升一點，債券型基金獲利就會少一點，當LIBOR來到3％以上時，以當時發行「3％－LIBOR」的反浮動利率債券，持有該其債券的利息就全部被吃掉，基本上已經變成無利息收益（無利息資金流入）的本金債券。

一旦長期債券變成了無利息收入的本金債券，債券基金經理人至此就無計可施了，無論分券、作價或任何其他方法都無法改變淨值會下跌的命運了。金融危機一再重演，TRF也同樣面臨了美國升息、人民幣大幅走貶，追繳令萬箭齊發違約風險升高的命運了。

未知後事如何，且看下回分解。